信用利差相关因素的分解探析
第三方指标：信用评级是信用债定价的基础
中国的债券市场由于发展较晚，样本量较少，加上缺乏违约率的数据，很难就信用评级与违约损失之间作出精确的描述。不过从分析结果可以看出，信用评级与信用利差之间的相关程度相当高，判定系数达到0.5以上。这说明投资者对于信用债所要求的利差补偿的高低在很大程度上以评级公司给出的信用评级为基础。
然而，无论在交易所还是银行间市场，相同评级中最高和最低利差都有着很大的差距。虽然各评级利差中位数在不同的评级之间呈现出较好的线性递增关系，但是相邻评级利差分布区间的重合度很高。也就是说，相当一部分评级更高的债券，其利差反而高于较低评级债券的利差。诚然，各债券不同的剩余期限会对利差产生影响，导致其分布不可能绝对收敛，但这种过于显著的差距还是说明投资者尽管将信用评级作为定价基准，往往还会加入自己的判断和修正。
同时，对交易所和银行间两个市场进行对比，可以发现交易所同评级债券的利差分布更为分散。一方面同评级样本利差中位数和平均值之间仅有数个BP的差距，另一方面利差最低的25%和75%的样本，大致分布在30%和60%的利差区间。而银行间各评级尤其是较高评级的样本分布则收敛许多，且明显集中在偏低的位置，利差最低的75%的样本仅分布在40%左右的利差区间，同时AAA-AA-各级利差中位数分别较交易所低8BP、35BP、42BP和110BP。这说明相比于交易所债券，同评级的银行间债券被投资者认为更具备投资价值，并且信用评级更为准确，因此仅对较少的债券做出大幅的利差修正。
我们认为，尽管评级机构强调所做的只是对发行人违约概率作出事先的估计，提供参考意见，并不是作出全面的评价，也不是出于对市场定价的考量。但我们的模型显示，评级公司的评级结果是目前投资者对信用债定价过程中最为倚重的参考因素。目前信用评级机构公信力的缺失又使得投资者需要自己在评级基础上再做调整，大大提高了筛选成本。
票面利率是评级的重要补充
我们的模型显示，当期票面利率同信用利差高度正相关。根据回归分析结果，在交易所和银行间样本中票面利率指标的判定系数分别达到了0.663和0.520，表现出了比评级指标还高的显著相关性，同时票面利率与评级的相关度也较高。而将票面利率指标加入多元回归模型之后，相应的修正判定系数也得到了大幅提升。
我们认为与评级指标的作用类似，票面利率亦是评估信用利差的基础，信用债的利差实际上也可以视作是对票面利率的修正。此外，票面利率在各评级样本中同样表现出了与信用利差的显著相关性，这又说明票面利率是评级指标的重要补充。
“标准券折算率”指标对交易所债券利差影响较大
标准券折算率是在交易所市场的回购业务中由上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司联合发布的单位信用债折算成标准券的比率，在银行间市场中并没有这一项公开指标。折算率指标与交易所样本信用利差显著相关，判定系数达到了0.27。
“评级调整”指标与利差的关系不显著
而同样作为第三方指标的“评级调整”指标与信用利差之间则未发现显著相关性。我们认为造成这一结果的主要原因在于发生评级调整的样本数占比较低以及评级调整方向分布不均匀。在当前我国的债券市场中，评级调整事件仍可被视作是偶然性事件，在我们的样本中，无论是交易所还是银行间市场，发生评级调整的样本数占总样本比例仅为10%左右，且这其中的评级调整方向大多为向上调整，评级下调事件更是比较罕见。以交易所样本为例，在所有共328只信用债中，发生评级调整的的信用债32只，而发生评级下调的信用债仅有5只。
此外，我们分评级样本的分析数据显示，在评级调整样本数相对较多的银行间AAA和AA 两个分评级样本中，评级调整指标与信用利差显著正相关，即评级上调对应着更高的利差。这说明评级上调虽能降低债券的利差，但在新评级中利差仍偏高。具体分析发现，无论在交易所还是银行间市场，同一评级中获得评级上调的样本利差的中位数的确高于未经上调样本利差中位数，差距在10-16BP左右。这说明投资者对于评级的上调仍存在一定的顾虑，往期评级仍对其定价造成影响。
资质指标：发行人所有制性质与信用利差显著相关
在我们的分析结果中，国有背景(包括中央国有企业、地方国有企业和集体所有制企业)与利差的判定系数较高，对于缩小利差的作用较为明显。
在中国债券市场，这种现象背后隐含的逻辑是，国有背景企业往往被投资者认为具备了中央或地方各级政府的隐性担保，同时投资者对这种隐性担保的认可度更高，甚至高过了对于其实际经营状况的认可。也就是说，即使国有企业因为经营不善而有发生财务问题的潜在可能，市场也认为各级政府将会出手干预，为其存在的违约风险兜底。
从数据上看，在债券融资方面，大约有3.37%的国有企业和0.06%的非国有企业(这里的总样本来自于统计局公布的登记注册企业单位数，考虑到企业之间的控股关系以及很多母公司融资后资金投向其子公司，这一比例实际上会更高)成功在银行间债券市场发行债券。虽然对于企业来说，其债务融资的最主要手段依然是银行借款，不过银行借款的分析逻辑与公开发行债券基本相同，即投资者(无论是银行还是债券的买方)越认可的企业，就越容易获得低成本的资金。国有企业能够公开发行债券的可能性大大高于非国有企业，而仅有极少数优秀的非国有企业能够享受公开发行债券这一融资渠道。更多的私营企业不得不选择发行私募债券、信托甚至尝试民间借贷等成本相对高出许多的融资手段。
同样，评级机构对国有企业也显得更为宽容，给予高评级的占比要远高于非国有企业。考察银行间债券发行时的评级，非国有企业债券中有57.27%的发行评级为AA，另外AA 占19.09%，AA-占14.55%，AAA级仅占9.09%，类似于较为均衡的正态分布形态。而国有企业债券则有接近一半得到了AAA的评级，占比高达48.88%，AA 占25.20%，AA-占21.85%，AA-仅占4.07%，分布形态严重向高评级倾斜。另外，截至2012年底，约有6.34%的国有企业主体获得评级上调或评级展望正面，而在非国有企业中这一比例是4.84%。相反，仅有1.84%的国企遭评级下调或展望负面，非国企为3.74%。
一方面，政府的干预行为使得国有企业拥有更多更好的资源，另一方面，市场上投资者的认可也使其能够相对轻松地获取廉价资金，国有背景在解释信用利差方面较为显著的作用可以说是这两方面共同作用的结果。
然而，从财务上却无法看出这种对国有背景认可的原因。我们以总资产报酬率(ROA)来衡量企业的产出效率，以债券票面利率来衡量其发债成本，在AAA、AA 、AA、AA-各评级中，最近一年ROA无法覆盖其发债成本的国企比非国企占比分别多出22.8、15.2、43.9和5.33个百分点，其中发行AAA级债券的国企中，这一比例高达47.88%。同时，由于评级越高其票面利率越低，因此进入这一样本的高评级企业的经营效率甚至还不如低评级企业。ROA低于债券票面利率，或者说资本产出效率低于资金成本导致的直接后果是，企业的获利无法完全清偿债务，更不用说用于扩大生产提升效率，那么财务杠杆将被动提升，财务风险进一步扩大。
同时，针对银行间债券分析发现，相对于国有企业，各评级非国有企业普遍存在偿债能力优于国有企业，但反而需要承担更高信用利差的情况，这在AA 和AA评级中尤其明显。以AA 为例，非国有企业的经营活动净现金流/短期带息债务、EBITDA/带息债务和总资产净利率分别较同评级国企高出50.9%、79.0%和129.3%，但是其债券利差中位数要高出国企债券10.6%。另外在AAA级债券中，非国企比国企需要多承担的利差高达20.5%。这种现象说明相比于企业自身的财务状况，投资者更倾向于信任政府的隐性担保和为国企兜底的可能性。
行业垄断性与信用利差显著相关，也是评级公司行业划分的重要依据
信用利差在不同行业之间也表现出了较为显著的分化。在分析过程中，我们发现行业属性在周期性、成长性和景气度特征上与利差并无明显的相关性，只是在体现垄断性这一特征时与利差具有明显的相关性。
当发行人分属于GICS分类标准下的公用事业、金融、能源和电信服务这四个垄断性行业时，其债券的利差相对更低。银行间样本中四类垄断性行业的利差中位数要比其他非垄断性行业低39BP，而在交易所样本中利差中位数的差距更是扩大到了64BP。从行业属性的角度考虑，公用事业、金融、能源和电信服务业的共同点在于，这四类行业在国民经济运行中占据了举足轻重的地位，政府的重视和支持程度相对其他行业更大，且行业本身具有较高的集中度和进入退出壁垒，行业中的企业通常也具备较大的规模、较高的市场地位以及较强的竞争力。这些特质使得其债券相对更容易获得较高的信用评级，进而表现出更低的信用利差。从样本的行业分布情况来看，随着评级的降低，四类行业所占的比重总体上也呈现出减少的态势，以银行间样本为例，在评级为AAA的样本中，四类行业的占比达到了36%，而在AA-样本中，对应占比降低至仅有11%。
我们还发现，行业属性与信用评级具有高度相关性，在含评级的多元回归模型中对判定系数几乎毫无贡献，而在不含评级的模型中则能够大幅提高判定系数，这反映了评级公司进行评级时对行业属性的考量在很大程度上也是基于对行业垄断性质的划分；
此外，行业垄断属性指标在分评级分析中与信用利差的相关性并不显著，以信用利差的中位数为衡量标准，我们发现在所有分评级的样本中，四类垄断性行业的信用利差中位数与其他行业利差中位数的差别均在10BP以内，甚至在AA 和AA-样本中，垄断性行业的利差中位数还略高。这说明投资者在同一评级中并没有对行业垄断属性进行进一步的利差调整，只是被动接收了评级公司对于行业属性在垄断性上的划分。
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