信用衍生品：成也萧何败也萧何

信用衍生品是摩根大通(JPMorgan)的高智商银行家们在上世纪90年代创造出的“智力结晶”。眼下，这家银行以及华尔街最具争议的一种产品正遭受着严格的审视。

在一项复杂的对冲策略让摩根大通吃尽苦头——给它造成了至少23亿美元的损失——之后，对交易新规忧心忡忡的衍生品市场参与者们担心，今后要想获得更加宽厚的待遇，难度变得更大了。

摩根大通此次出现亏损也提醒人们，通过将对冲成本降至最低、进而寻求更大利润的做法充满了危险性。尽管创造信用衍生品的目的是为了让贷款机构得以对冲借款人违约的风险，但近年来，围绕这一产品却多次出纰漏。

其中包括2005年美国汽车制造商失去“投资级”评级时，华尔街的交易账户受到的影响。2008年，又发生了美国国际集团(AIG)因向大型银行的抵押债券进行信用承保而出现巨额亏损一事，并最终促使美联储(Fed)对AIG展开纾困。

随着金融危机的加深，德意志银行(Deutsche Bank)曾经因为信用衍生品交易出现了超过10亿美元的亏损。

“这是风险管理的悲哀。”全球债务管理策略机构Tempus Advisors的首席执行官埃德 格里贝克(Ed Grebeck)说，“过去几年的情况是，每当所有人都在说一切都平安无事时，这类事情便会再次发生。然后，类似的情况会越来越多。”

尽管有关摩根大通交易策略的细节并不清楚，但有交易员指出，该银行为其所持有的债券建立了大量互换头寸，涉及到出售针对一种信用指数——CDX北美投资级指数之9系列(CDX North American Investment Grade index series 9)——的保险，同时买入针对其他合约的保险。就这样，摩根大通用为一种指数承保所取得的收入，来购买针对其他指数的保险。

这种建仓方式反映出，华尔街的对冲行为在多大程度上是建立在假设的基础之上的，而这些假设针对的是不同的指数及其构成之间的关系会发生何种变化。它所严重依赖的模型以节省对冲成本为目的。麻省理工学院(MIT)教授罗闻全(Andrew Lo)谈到：“所有的金融机构只有承担了风险，才会获得盈利，如果你对冲掉所有的风险，回报也就无从谈起了。”

信用违约互换(CDS)市场上的交易是在交易对手之间、以双边形式进行。这意味着，这一市场依然缺乏透明度，因为交易是在交易双方之间私下进行的。在遭遇“挤压”时，持有大量头寸的银行和投资者将很容易受到冲击。

摩根大通正是遭遇了这样的情形——由于对冲基金感到了摩根大通在管理其头寸时的压力，它们便大举进行针对该银行的交易。

前美林(Merrill Lynch)掉期交易员、电子CDS平台TeraExchange协同创始人之一克里斯蒂安 马丁(Christian Martin)表示：“在双边谈判的世界里进行大规模交易，可能让你陷入最坏的情况：一旦交易情形变得对你不利，整个华尔街都会知道。”

大交易商不喜欢在交易所式的平台上进行衍生品交易，因为这会令他们的利润大幅减少。但公开的交易记录可能意味着市场会更透明，更不容易被单个市场参与者所主导。

尽管摩根大通迄今为止的损失与它的资产负债表规模相比微不足道，导致损失的交易据信也已通过中央清算机制进行结算（这满足了衍生品改革的一个关键方面），但整个银行业和掉期交易面临的问题仍然很大。

自2010年《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)签署以来，华尔街一直拒绝接受旨在改革衍生品交易的种种努力。它警告称，对衍生品交易设定严厉的规则可能损害流动性，妨碍银行对冲贷款和债券风险的能力，最终增加企业融资成本。

另外，在过去一年中，市场减少了风险，银行纷纷对资本金要求的可能提高采取行动，导致未结算的CDS数量下降了五分之一。

据信摩根大通大量持有某指数的头寸，在其头寸减少的消息传出后，该指数最初上涨了，显示实际的损失可能超过该行报告的数字（人们认为该行进行了平仓）。这里面暗含着更广泛的风险。